（1）市場回顧：市場繼續(xù)小幅下跌。

     上周初披露的3月社融增速大幅下滑，加劇了市場對經(jīng)濟回落的擔憂，而一季度GDP增速落在18.3%也基本符合市場預期，上周上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-0.7%和0%，汽車、煤炭、食品飲料、地產(chǎn)等行業(yè)表現(xiàn)相對較好，餐飲旅游、交運、銀行、農(nóng)林牧漁等行業(yè)表現(xiàn)相對較差。

（2）熱點思考：經(jīng)濟已經(jīng)高點回落了嗎？

     今年一季度經(jīng)濟動能環(huán)比有所回落。2020年一季度實際GDP增速落在18.3%，基本符合市場預期。剔除掉去年一季度的低基數(shù)，較2019年一季度增長10.3%，相當于過去兩年復合增速5%，較去年四季度的6.5%確實有所回落。另外從環(huán)比季調(diào)增速來看，21Q1的0.6%也較2020Q3、Q4的3.1%和3.2%有較大的回落。

     那么如何看一季度的經(jīng)濟動能的回落？是趨勢性的還是階段性的？我們認為是階段性的，有多個短期因素影響。一是年初的疫情對消費影響較大，使得一季度社零復合增速只有4.1%，較去年四季度的4.6%有所回落，但是從城鎮(zhèn)居民可支配收入增速來看，今年一季度增速12.2%，過去兩年復合達到6.3%，較去年四季度的3.5%大幅回升，消費和收入出現(xiàn)了明顯的背離，我們認為后續(xù)消費將會隨著收入趨勢性回升，而且三月的社零數(shù)據(jù)驗證了這一趨勢正在發(fā)生。二是今年一季度的制造業(yè)投資兩年復合增速只有-1.5%，較去年四季度的9%的增速出現(xiàn)了大幅下滑，我們不認為價格上漲因素對制造業(yè)盈利的影響能解釋的通，除了中上游的鋼鐵、有色、化工等行業(yè)外，中游的通用設備、專用設備、電氣機械，以及下游的醫(yī)藥、通信電子、農(nóng)副食品等都處于過去三年最好的盈利水平，而且大部分行業(yè)產(chǎn)能利用率都處在5年歷史高位，后往后制造業(yè)增速大概率將大幅回升。我們認為往后看，出口維持高景氣度（二三季度歐美經(jīng)濟快速復蘇階段）、消費繼續(xù)回升（就業(yè)和收入改善）、制造業(yè)投資大幅回升（盈利高位、產(chǎn)能利用率高位、貸款增速高）這幾個趨勢較為確定，經(jīng)濟的動能在二季度開始將有顯著的回升，我們對Q2-Q4的GDP增速預測為8.5%、7.5%、5.3%，全年GDP增速9.3%，經(jīng)濟動能高點出現(xiàn)在下半年，市場對經(jīng)濟悲觀的預期較出現(xiàn)修正。

     受到限產(chǎn)和缺芯等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)有所回落，但整體仍在高位。今年3月工業(yè)增加值同比14.1%，過去兩年復合增速6.2%，較1-2月的8.1%有所回落，但絕對增速仍處在歷史較高的水平環(huán)比看，3月的季調(diào)環(huán)比0.6%也較2月的0.69%有所回落。但我們認為3月的工業(yè)生產(chǎn)的回落，主要受到碳中和背景下限產(chǎn)的影響，尤其是對上游原材料影響較大，比如鋼鐵、有色、水泥等行業(yè)的工業(yè)增加值都有不同程度的回落。而由于上游價格的上漲，可能對中游的設備生產(chǎn)產(chǎn)生了一定程度負面影響，通用設備、專用設備、電氣機械設備增速也出現(xiàn)了回落。而下游醫(yī)藥、食品等有所回升，但缺芯的影響持續(xù)擴大，使得汽車行業(yè)增加值增速大幅回落3.6個百分點。

     地產(chǎn)投資從高位繼續(xù)回落。3月房地產(chǎn)開發(fā)投資兩年復合增長7.7%，較1-2月的7.6%基本持平，但低于去年四季度10%以上的增速。從地產(chǎn)銷售來看，目前熱度仍然較高，3月的銷售面積復合增速8.9%，但調(diào)控的作用開始有所顯現(xiàn)，較1-2月的11%開始出現(xiàn)回落。而由于集中供地政策的影響，地產(chǎn)開工仍然較弱，3月地產(chǎn)新開工復合增速僅有-2%。整體看地產(chǎn)投資仍然是緩慢回落的趨勢，一方面去年下半年以來拿地偏弱，高周轉消耗土地庫存導致開工韌性難以長期維持，二是房地產(chǎn)貸款集中管理辦法對按揭貸款有所壓降也會對后續(xù)地產(chǎn)銷售有所影響。

     基建投資有所回升。3月基建投資（不含電力）兩年復合增速5.6%，較1-2月的-0.7%大幅回升，3月pmi中的建筑業(yè)景氣也大幅回升，從高頻指標建材成交也能有所驗證。一方面有節(jié)后復工追趕進度，另一方面年初財政要求加快過去已發(fā)行專項債的資金使用。往后看，隨著專項債開始加速發(fā)行，預計基建投資仍略有回升，但是對基建也不宜期待過高，因為今年政策目標是壓降地方政府杠桿率，地產(chǎn)城投等隱形債務或有顯著壓縮，基建投資來源將有所影響。

     制造業(yè)短暫回落不改上升趨勢。今年3月制造業(yè)投資單月復合增速-0.3%，較1-2月的-3%有所回升，但是較去年四季度10%左右的高增速仍有較大的差距，一季度制造業(yè)投資較去年底高位回落，主要是短期因素影響，一是年初北方疫情反復影響到企業(yè)投資信心，二是上游原材料價格快速上漲，下游制造業(yè)需要消化傳導，此外碳中和對高耗能行業(yè)的新投放產(chǎn)能的影響也不容小覷，最典型的就是化工行業(yè)。但目前制造業(yè)投資回升的趨勢的幾個支撐因素沒有發(fā)生改變，一是企業(yè)目前盈利情況處于歷史最好情況，二是企業(yè)產(chǎn)能利用率已達17年以來新高，三是信貸仍對制造業(yè)有較強的支撐。

     社零繼續(xù)強勢回升。3月月社會消費品零售總額累計同比34.2%，強于市場預期，過去兩年復合增速6.3%，較1-2月的3.1%有明顯的回升。由此可見年初北方疫情反復后消費增速重回上升趨勢，一方面汽車銷量從1-2月的5.8%大幅回升到3月的10.4%，也帶動了石油制品消費的回升；另一方面地產(chǎn)后周期的家具、建筑裝飾裝潢也在繼續(xù)回升；此外疫后服務業(yè)加速恢復，中低收入群體就業(yè)情況改善。往后看，隨著消費能力的回升（就業(yè)持續(xù)改善，人均收入上升），以及疫苗覆蓋率提升后對服務消費進一步的促進，國內(nèi)消費仍有繼續(xù)上行的空間，預計2021年消費增速將達到15%以上。

（3）投資策略：經(jīng)濟未見高點，用順周期做防守反擊。

       大勢研判（中期）：今年宏觀上最大的確定性是全球經(jīng)濟從復蘇走向過熱，二季度開始通脹大幅上行，全球市場利率將不斷上升，而隨著時間的推移各國央行的貨幣政策都將邊際上有所收緊。這對股票市場會產(chǎn)生兩個方面的重要影響：一是利率的上行將對估值產(chǎn)生負面影響，尤其是高估值個股對利率的變動更加敏感，市場也會縮短資產(chǎn)的交易久期；二是隨著經(jīng)濟景氣度的擴散，大家會向更廣泛的行業(yè)尋找景氣度改善。所以從投資策略上有三個方面的應對，一是逢市場反彈繼續(xù)降低對高估值抱團板塊的配置，二是逢調(diào)整加大對順周期板塊的配置力度（但也要充分考慮估值的合理水平），三是尋找之前已經(jīng)大幅下跌到估值歷史低位、而今年景氣度邊際上改善的個股，也就是更下沉去尋找更廣泛的景氣。

      大勢研判（短期）：今年二季度，有幾個關鍵變量需要驗證，一是驗證下游需求的強度，目前從挖機重卡銷量、鋼材去庫、地產(chǎn)銷量等高頻指標來看，強度可能會超預期；二是驗證流動性是否會實質性的收緊，主要觀察DR007和同業(yè)存單利率價格。二季度大概率會呈現(xiàn)經(jīng)濟強、通脹上、流動性偏緊的宏觀環(huán)境，也就是典型的經(jīng)濟偏過熱的特征。短期市場進入一季報密集披露期，在盈利增速高增的帶動下（A股非金融石油利潤增速有望達到120%以上），市場走出反彈行情，但不宜高估反彈的空間和力度。目前通脹的超預期上行，使得市場對流動性的擔憂加劇，高估值板塊仍面臨較大的壓力。經(jīng)濟一季度階段性回落也使得市場對經(jīng)濟是否見高點產(chǎn)生擔憂，我們認為這一悲觀預期將會在二季度得到修正，建議二季度用受益于經(jīng)濟上行的順周期板塊做防守反擊。

      行業(yè)配置：中期市場交易的主線仍是經(jīng)濟周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行保險仍具有較好的配置價值，隨著經(jīng)濟回升銀行的資產(chǎn)質量逐漸改善，目前披露的銀行年報顯示四季度銀行的利潤增速大幅回升、且資產(chǎn)質量繼續(xù)改善，而保險資產(chǎn)端受益于利率上行和藍籌股的上漲，保費增速也在逐漸驗證改善的趨勢。此外隨著海內(nèi)外持續(xù)半年以上的補庫存行情以及美國地產(chǎn)周期的上行，國內(nèi)強旺季也即將到來，有色、化工等順周期品種最為受益，鋼鐵在碳中和的政策影響下可能面臨長周期的產(chǎn)能收縮。

        （以上數(shù)據(jù)來源于Bloomberg，銀河證券）