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華寶基金管理有限公司

第267期
市場觀點(2021.4.20)

(1)市場回顧:市場繼續(xù)小幅下跌。

     上周初披露的3月社融增速大幅下滑,加劇了市場對經(jīng)濟回落的擔憂,而一季度GDP增速落在18.3%也基本符合市場預期,上周上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-0.7%和0%,汽車、煤炭、食品飲料、地產(chǎn)等行業(yè)表現(xiàn)相對較好,餐飲旅游、交運、銀行、農(nóng)林牧漁等行業(yè)表現(xiàn)相對較差。

(2)熱點思考經(jīng)濟已經(jīng)高點回落了嗎?

     今年一季度經(jīng)濟動能環(huán)比有所回落。2020年一季度實際GDP增速落在18.3%,基本符合市場預期。剔除掉去年一季度的低基數(shù),較2019年一季度增長10.3%,相當于過去兩年復合增速5%,較去年四季度的6.5%確實有所回落。另外從環(huán)比季調(diào)增速來看,21Q1的0.6%也較2020Q3、Q4的3.1%和3.2%有較大的回落。

     那么如何看一季度的經(jīng)濟動能的回落?是趨勢性的還是階段性的?我們認為是階段性的,有多個短期因素影響。一是年初的疫情對消費影響較大,使得一季度社零復合增速只有4.1%,較去年四季度的4.6%有所回落,但是從城鎮(zhèn)居民可支配收入增速來看,今年一季度增速12.2%,過去兩年復合達到6.3%,較去年四季度的3.5%大幅回升,消費和收入出現(xiàn)了明顯的背離,我們認為后續(xù)消費將會隨著收入趨勢性回升,而且三月的社零數(shù)據(jù)驗證了這一趨勢正在發(fā)生。二是今年一季度的制造業(yè)投資兩年復合增速只有-1.5%,較去年四季度的9%的增速出現(xiàn)了大幅下滑,我們不認為價格上漲因素對制造業(yè)盈利的影響能解釋的通,除了中上游的鋼鐵、有色、化工等行業(yè)外,中游的通用設備、專用設備、電氣機械,以及下游的醫(yī)藥、通信電子、農(nóng)副食品等都處于過去三年最好的盈利水平,而且大部分行業(yè)產(chǎn)能利用率都處在5年歷史高位,后往后制造業(yè)增速大概率將大幅回升。我們認為往后看,出口維持高景氣度(二三季度歐美經(jīng)濟快速復蘇階段)、消費繼續(xù)回升(就業(yè)和收入改善)、制造業(yè)投資大幅回升(盈利高位、產(chǎn)能利用率高位、貸款增速高)這幾個趨勢較為確定,經(jīng)濟的動能在二季度開始將有顯著的回升,我們對Q2-Q4的GDP增速預測為8.5%、7.5%、5.3%,全年GDP增速9.3%,經(jīng)濟動能高點出現(xiàn)在下半年,市場對經(jīng)濟悲觀的預期較出現(xiàn)修正。

     受到限產(chǎn)和缺芯等因素影響,工業(yè)生產(chǎn)有所回落,但整體仍在高位。今年3月工業(yè)增加值同比14.1%,過去兩年復合增速6.2%,較1-2月的8.1%有所回落,但絕對增速仍處在歷史較高的水平環(huán)比看,3月的季調(diào)環(huán)比0.6%也較2月的0.69%有所回落。但我們認為3月的工業(yè)生產(chǎn)的回落,主要受到碳中和背景下限產(chǎn)的影響,尤其是對上游原材料影響較大,比如鋼鐵、有色、水泥等行業(yè)的工業(yè)增加值都有不同程度的回落。而由于上游價格的上漲,可能對中游的設備生產(chǎn)產(chǎn)生了一定程度負面影響,通用設備、專用設備、電氣機械設備增速也出現(xiàn)了回落。而下游醫(yī)藥、食品等有所回升,但缺芯的影響持續(xù)擴大,使得汽車行業(yè)增加值增速大幅回落3.6個百分點。

     地產(chǎn)投資從高位繼續(xù)回落。3月房地產(chǎn)開發(fā)投資兩年復合增長7.7%,較1-2月的7.6%基本持平,但低于去年四季度10%以上的增速。從地產(chǎn)銷售來看,目前熱度仍然較高,3月的銷售面積復合增速8.9%,但調(diào)控的作用開始有所顯現(xiàn),較1-2月的11%開始出現(xiàn)回落。而由于集中供地政策的影響,地產(chǎn)開工仍然較弱,3月地產(chǎn)新開工復合增速僅有-2%。整體看地產(chǎn)投資仍然是緩慢回落的趨勢,一方面去年下半年以來拿地偏弱,高周轉消耗土地庫存導致開工韌性難以長期維持,二是房地產(chǎn)貸款集中管理辦法對按揭貸款有所壓降也會對后續(xù)地產(chǎn)銷售有所影響。

     基建投資有所回升。3月基建投資(不含電力)兩年復合增速5.6%,較1-2月的-0.7%大幅回升,3月pmi中的建筑業(yè)景氣也大幅回升,從高頻指標建材成交也能有所驗證。一方面有節(jié)后復工追趕進度,另一方面年初財政要求加快過去已發(fā)行專項債的資金使用。往后看,隨著專項債開始加速發(fā)行,預計基建投資仍略有回升,但是對基建也不宜期待過高,因為今年政策目標是壓降地方政府杠桿率,地產(chǎn)城投等隱形債務或有顯著壓縮,基建投資來源將有所影響。

     制造業(yè)短暫回落不改上升趨勢。今年3月制造業(yè)投資單月復合增速-0.3%,較1-2月的-3%有所回升,但是較去年四季度10%左右的高增速仍有較大的差距,一季度制造業(yè)投資較去年底高位回落,主要是短期因素影響,一是年初北方疫情反復影響到企業(yè)投資信心,二是上游原材料價格快速上漲,下游制造業(yè)需要消化傳導,此外碳中和對高耗能行業(yè)的新投放產(chǎn)能的影響也不容小覷,最典型的就是化工行業(yè)。但目前制造業(yè)投資回升的趨勢的幾個支撐因素沒有發(fā)生改變,一是企業(yè)目前盈利情況處于歷史最好情況,二是企業(yè)產(chǎn)能利用率已達17年以來新高,三是信貸仍對制造業(yè)有較強的支撐。

     社零繼續(xù)強勢回升。3月月社會消費品零售總額累計同比34.2%,強于市場預期,過去兩年復合增速6.3%,較1-2月的3.1%有明顯的回升。由此可見年初北方疫情反復后消費增速重回上升趨勢,一方面汽車銷量從1-2月的5.8%大幅回升到3月的10.4%,也帶動了石油制品消費的回升;另一方面地產(chǎn)后周期的家具、建筑裝飾裝潢也在繼續(xù)回升;此外疫后服務業(yè)加速恢復,中低收入群體就業(yè)情況改善。往后看,隨著消費能力的回升(就業(yè)持續(xù)改善,人均收入上升),以及疫苗覆蓋率提升后對服務消費進一步的促進,國內(nèi)消費仍有繼續(xù)上行的空間,預計2021年消費增速將達到15%以上。

(3)投資策略:經(jīng)濟未見高點,用順周期做防守反擊。

       大勢研判(中期):今年宏觀上最大的確定性是全球經(jīng)濟從復蘇走向過熱,二季度開始通脹大幅上行,全球市場利率將不斷上升,而隨著時間的推移各國央行的貨幣政策都將邊際上有所收緊。這對股票市場會產(chǎn)生兩個方面的重要影響:一是利率的上行將對估值產(chǎn)生負面影響,尤其是高估值個股對利率的變動更加敏感,市場也會縮短資產(chǎn)的交易久期;二是隨著經(jīng)濟景氣度的擴散,大家會向更廣泛的行業(yè)尋找景氣度改善。所以從投資策略上有三個方面的應對,一是逢市場反彈繼續(xù)降低對高估值抱團板塊的配置,二是逢調(diào)整加大對順周期板塊的配置力度(但也要充分考慮估值的合理水平),三是尋找之前已經(jīng)大幅下跌到估值歷史低位、而今年景氣度邊際上改善的個股,也就是更下沉去尋找更廣泛的景氣。

      大勢研判(短期):今年二季度,有幾個關鍵變量需要驗證,一是驗證下游需求的強度,目前從挖機重卡銷量、鋼材去庫、地產(chǎn)銷量等高頻指標來看,強度可能會超預期;二是驗證流動性是否會實質性的收緊,主要觀察DR007和同業(yè)存單利率價格。二季度大概率會呈現(xiàn)經(jīng)濟強、通脹上、流動性偏緊的宏觀環(huán)境,也就是典型的經(jīng)濟偏過熱的特征。短期市場進入一季報密集披露期,在盈利增速高增的帶動下(A股非金融石油利潤增速有望達到120%以上),市場走出反彈行情,但不宜高估反彈的空間和力度。目前通脹的超預期上行,使得市場對流動性的擔憂加劇,高估值板塊仍面臨較大的壓力。經(jīng)濟一季度階段性回落也使得市場對經(jīng)濟是否見高點產(chǎn)生擔憂,我們認為這一悲觀預期將會在二季度得到修正,建議二季度用受益于經(jīng)濟上行的順周期板塊做防守反擊。

      行業(yè)配置:中期市場交易的主線仍是經(jīng)濟周期性回升,低估值的金融順周期最為受益。首先銀行保險仍具有較好的配置價值,隨著經(jīng)濟回升銀行的資產(chǎn)質量逐漸改善,目前披露的銀行年報顯示四季度銀行的利潤增速大幅回升、且資產(chǎn)質量繼續(xù)改善,而保險資產(chǎn)端受益于利率上行和藍籌股的上漲,保費增速也在逐漸驗證改善的趨勢。此外隨著海內(nèi)外持續(xù)半年以上的補庫存行情以及美國地產(chǎn)周期的上行,國內(nèi)強旺季也即將到來,有色、化工等順周期品種最為受益,鋼鐵在碳中和的政策影響下可能面臨長周期的產(chǎn)能收縮。

        (以上數(shù)據(jù)來源于Bloomberg,銀河證券)

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