（1）市場(chǎng)回顧：市場(chǎng)小幅下跌。

     上周公布的3月通脹數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期，再次引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂，上周上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-1%和-2.4%，鋼鐵、煤炭、有色等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好，餐飲旅游、食品飲料、電力設(shè)備新能源、家電等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較差。

（2）熱點(diǎn)思考

     為何3月PPI大超預(yù)期？3月PPI同比4.4%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)一致預(yù)期的3.3%，且環(huán)比1.6%的漲幅創(chuàng)下了歷史最高水平（與16年12月相同）。具體從各項(xiàng)漲幅看，環(huán)比漲幅靠前的前五大行業(yè)分別是石油和天然氣開(kāi)采（9.8%）、化學(xué)纖維制造業(yè)（8.7%）、石油加工（5.7%）、化學(xué)原料及制品（5.3%）、黑色金屬冶煉（4.7%），五個(gè)行業(yè)合計(jì)影響PPI上漲約1.27個(gè)百分點(diǎn)，占總漲幅的八成?？梢钥闯觯环矫?月國(guó)際油價(jià)大幅上漲會(huì)滯后影響國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的調(diào)整，從而帶動(dòng)下游的化學(xué)原料、化纖等漲價(jià)，二是3月唐山地區(qū)鋼廠限產(chǎn)導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)供需缺口拉大，在下游旺季需求的帶動(dòng)下黑色價(jià)格不斷創(chuàng)歷史新高。

     如何看后續(xù)PPI的上行節(jié)奏？目前市場(chǎng)一致預(yù)期是今年P(guān)PI的高點(diǎn)出現(xiàn)在5月份，主要是基于基數(shù)效應(yīng)的考慮，去年5月的-3.7%為本輪PPI的最低點(diǎn)，如果假設(shè)四五月大宗商品價(jià)格不漲，也就是四月五月PPI環(huán)比為零計(jì)算的話，5月的PPI也將達(dá)到6%以上。但從前兩次PPI的上行周期、也就是09-11年、16-17年來(lái)看，PPI上行到了最高點(diǎn)之后都沒(méi)有趨勢(shì)性下行，而是分別在10個(gè)月、7個(gè)月之后出現(xiàn)了第二個(gè)高點(diǎn)。我們認(rèn)為今年下半年經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能仍然很強(qiáng)（出口和制造業(yè)高位景氣、消費(fèi)的顯著回升），如果三季度大宗商品價(jià)格環(huán)比二季度上漲5-10%左右的話，PPI將會(huì)在9月或10月出現(xiàn)另外一個(gè)峰值，下半年將呈現(xiàn)高位盤(pán)整的態(tài)勢(shì)，類(lèi)似于17年下半年。

     如果下半年P(guān)PI仍在高位，對(duì)貨幣政策影響幾何？未來(lái)的貨幣環(huán)境可能易緊難松，過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看R007為代表的流動(dòng)性，其松緊方向基本由PPI決定，如果PPI到今年年中將會(huì)上升到6%以上，下半年P(guān)PI持續(xù)維持在高位的話，二季度開(kāi)始R007可能也會(huì)在2.2%水平之上再上一個(gè)臺(tái)階，預(yù)計(jì)央行在二季度會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)繼續(xù)回收流動(dòng)性。由于目前的貨幣政策錨定的是通脹在年中沖高回落，如果下半年通脹持續(xù)超預(yù)期的話，不排除央行下半年動(dòng)用價(jià)格型的貨幣政策工具。

（3）投資策略：通脹超預(yù)期上行，順周期做防守反擊。

       今年宏觀上最大的確定性是全球經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過(guò)熱，二季度開(kāi)始通脹大幅上行，全球市場(chǎng)利率將不斷上升，而隨著時(shí)間的推移各國(guó)央行的貨幣政策都將邊際上有所收緊。這對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)方面的重要影響：一是利率的上行將對(duì)估值產(chǎn)生負(fù)面影響，尤其是高估值個(gè)股對(duì)利率的變動(dòng)更加敏感，市場(chǎng)也會(huì)縮短資產(chǎn)的交易久期；二是隨著經(jīng)濟(jì)景氣度的擴(kuò)散，大家會(huì)向更廣泛的行業(yè)尋找景氣度改善。所以從投資策略上有三個(gè)方面的應(yīng)對(duì)，一是逢市場(chǎng)反彈繼續(xù)降低對(duì)高估值抱團(tuán)板塊的配置，二是逢調(diào)整加大對(duì)順周期板塊的配置力度（但也要充分考慮估值的合理水平），三是尋找之前已經(jīng)大幅下跌到估值歷史低位、而今年景氣度邊際上改善的個(gè)股，也就是更下沉去尋找更廣泛的景氣。

      今年二季度，有幾個(gè)關(guān)鍵變量需要驗(yàn)證，一是驗(yàn)證下游需求的強(qiáng)度，目前從挖機(jī)重卡銷(xiāo)量、鋼材去庫(kù)、地產(chǎn)銷(xiāo)量等高頻指標(biāo)來(lái)看，強(qiáng)度可能會(huì)超預(yù)期；二是驗(yàn)證流動(dòng)性是否會(huì)實(shí)質(zhì)性的收緊，主要觀察DR007和同業(yè)存單利率價(jià)格。二季度大概率會(huì)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、通脹上、流動(dòng)性偏緊的宏觀環(huán)境，也就是典型的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的特征。短期市場(chǎng)進(jìn)入一季報(bào)密集披露期，在盈利增速高增的帶動(dòng)下（A股非金融石油利潤(rùn)增速有望達(dá)到120%以上），市場(chǎng)走出反彈行情，但不宜高估反彈的空間和力度。目前通脹的超預(yù)期上行，使得市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂加劇，高估值板塊仍面臨較大的壓力，建議二季度用受益于經(jīng)濟(jì)上行的順周期板塊做防守反擊。

      從具體行業(yè)配置上來(lái)看，中期市場(chǎng)交易的主線仍是經(jīng)濟(jì)周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行保險(xiǎn)仍具有較好的配置價(jià)值，隨著經(jīng)濟(jì)回升銀行的資產(chǎn)質(zhì)量逐漸改善，目前披露的銀行年報(bào)顯示四季度銀行的利潤(rùn)增速大幅回升、且資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善，而保險(xiǎn)資產(chǎn)端受益于利率上行和藍(lán)籌股的上漲，保費(fèi)增速也在逐漸驗(yàn)證改善的趨勢(shì)。此外隨著海內(nèi)外持續(xù)半年以上的補(bǔ)庫(kù)存行情以及美國(guó)地產(chǎn)周期的上行，國(guó)內(nèi)強(qiáng)旺季也即將到來(lái)，有色、化工等順周期品種最為受益，鋼鐵在碳中和的政策影響下可能面臨長(zhǎng)周期的產(chǎn)能收縮。

        （以上數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg，銀河證券）