（1）6月社融高增是否意味著社融增速企穩(wěn)回升？
6月新增社融3.67萬億，同比多增約2000億，大幅超出了市場(chǎng)預(yù)期，存量同比持平于5月的11%。6月社融的同比高增，主要來自于表內(nèi)信貸的多增，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款新增2.31萬億，同比多增4100億，而其中票據(jù)融資就同比多增了4850億，可以看出6月可能是政策主導(dǎo)多充票據(jù)導(dǎo)致的。而居民中長(zhǎng)期貸款同比少增1200億，說明對(duì)地產(chǎn)按揭貸款的調(diào)控政策效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。
拉長(zhǎng)時(shí)間看，今年上半年新增社融17.7萬億，同比去年少增了3.1萬億，確實(shí)是“結(jié)構(gòu)性緊信用”導(dǎo)致，一方面上半年財(cái)政政策大幅收緊，大幅放緩了地方債券的發(fā)行，政府債券同比去年少增加了1.3萬億，與此同時(shí)也一定程度影響了企業(yè)債的發(fā)行。另一方面，對(duì)地產(chǎn)城投平臺(tái)以及地產(chǎn)企業(yè)融資持續(xù)打壓，導(dǎo)致表外融資同比減少了近一萬億。而且今年上半年以按揭為主的居民長(zhǎng)貸同比多增了6300億(增速23%)，預(yù)計(jì)下半年將是重點(diǎn)打壓的對(duì)象。
往下半年看，對(duì)于社融來講，正向負(fù)向都有兩個(gè)方面因素產(chǎn)生影響。正向因素，一是下半年專項(xiàng)債發(fā)行有所提速，預(yù)計(jì)仍有4.7萬億左右待發(fā)行，同比去年略多，二是全面降準(zhǔn)政策將提升銀行信貸投放能力，預(yù)計(jì)針對(duì)小微和制造業(yè)企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款仍有望同比多增。負(fù)面因素，一是“15號(hào)文”對(duì)地方城投平臺(tái)可能會(huì)產(chǎn)生比較大影響，相關(guān)的貸款和信托融資將進(jìn)一步壽險(xiǎn)，二是表內(nèi)的按揭貸款預(yù)計(jì)下半年也可能會(huì)有比較大壓降的壓力。整體上來看，我們認(rèn)為今年下半年新增社融可能會(huì)與去年下半年基本持平在14萬億左右，那么今年社融為32萬億（去年35萬億），那么全年社融增速將小幅回落至10.8%。如果緊信用超預(yù)期導(dǎo)致下半年新增社融同比少1.5萬億的話，社融增速將回落至10.2%左右，由此可見社融增速大幅回落的階段應(yīng)該已經(jīng)過去。
（2）全面降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策寬松周期的開始
降準(zhǔn)超預(yù)期主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是落地時(shí)間快，從國常會(huì)提降準(zhǔn)到央行落地操作僅相隔了兩天時(shí)間，二是降準(zhǔn)力度大，這次是全面降準(zhǔn)而不是大家普遍預(yù)期的定向降準(zhǔn)，而且釋放了一萬億的長(zhǎng)期資金也超過了市場(chǎng)預(yù)期。
超預(yù)期的全面降準(zhǔn)起到了三重作用：1）支持小微企業(yè)。小微現(xiàn)在面臨三重?cái)D壓——需求方面內(nèi)需仍偏弱、供給方面原料價(jià)格都在漲、社保不減免約等于邊際加稅。小微直接等同于民生就業(yè)穩(wěn)定性，雖然下半年政策以穩(wěn)為主，以靜制動(dòng)，但基本就業(yè)盤面還是需要穩(wěn)住。2）補(bǔ)充銀行負(fù)債端的資金缺口，提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。一是下半年MLF到期規(guī)模增加，三季度MLF到期量高達(dá)1.7萬億。二是去年大規(guī)模的再貸款再貼現(xiàn)陸續(xù)到期。其中，前兩批8000億再貸款再貼現(xiàn)均在今年年中到期。3）從總量上看，在緊財(cái)政降政府杠桿率大的政策方向下，貨幣政策適當(dāng)寬松予以配合，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的下滑。但是全面的降準(zhǔn)的信號(hào)意義過強(qiáng)，對(duì)于大宗商品和房?jī)r(jià)可能也有一定程度的推動(dòng)作用。
但我們認(rèn)為此次降準(zhǔn)并不意味著我國貨幣政策寬松周期的開始，最根本的原因是雖然上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不及預(yù)期，消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)能仍然不足，但是經(jīng)濟(jì)還不至于有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)，并不需要持續(xù)的貨幣寬松的政策去刺激經(jīng)濟(jì)，而且退一步講，即使下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的話，我們財(cái)政政策發(fā)力的空間相對(duì)更大，畢竟上半年一般財(cái)政預(yù)算和政府性基金都是盈余的狀態(tài)。此外從外環(huán)環(huán)境來看，美國處在一輪寬松周期的尾部和緊縮周期的開端，我國貨幣政策不大可能和美聯(lián)儲(chǔ)政策反向而行。
（3）市場(chǎng)后續(xù)將如何演繹？
此次降準(zhǔn)力度確實(shí)超市場(chǎng)預(yù)期，邊際上有利于提振市場(chǎng)情緒，從歷史上來看，降準(zhǔn)公布后的第一天市場(chǎng)表現(xiàn)通常較好，但是中期看表現(xiàn)并不明顯。而且由于國常會(huì)對(duì)降準(zhǔn)提前公布后，市場(chǎng)已經(jīng)有部分預(yù)期，而且這次降準(zhǔn)并不是貨幣政策持續(xù)寬松周期的開始，也不要對(duì)此過于樂觀。
七一前市場(chǎng)憧憬的牛市預(yù)期較為強(qiáng)烈，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好經(jīng)歷了快速的提升，但市場(chǎng)始終沒有演繹為增量資金入市的行情。七一后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)開始收縮，盡管降準(zhǔn)超出了我們預(yù)期，且對(duì)短期市場(chǎng)有所提振，在存量資金博弈的市場(chǎng)環(huán)境下，從中期角度我們?nèi)越ㄗh逐步降低過高估值資產(chǎn)的配置比例，另一方面繼續(xù)尋找景氣度邊際改善但估值相對(duì)合理的品種。
中期市場(chǎng)交易的主線仍是經(jīng)濟(jì)周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行仍具有較好的配置價(jià)值，目前看銀行中報(bào)大概率會(huì)超預(yù)期，主要源于凈息差的企穩(wěn)回升，目前是投資銀行股最好的階段。此外隨著海內(nèi)外持續(xù)半年以上的補(bǔ)庫存行情以及美國地產(chǎn)周期的上行，有色、化工等順周期品種最為受益。此外隨著下半年隨著中低收入人群就業(yè)的不斷向好，汽車、家電等可選消費(fèi)品增速回升值得重視。
（以上數(shù)據(jù)來源于Bloomberg，銀河證券）
