（1）市場回顧：市場繼續(xù)震蕩運(yùn)行

     上周開始5月的宏觀數(shù)據(jù)相繼披露，海內(nèi)外通脹都大幅超預(yù)期，但是市場并未充分反應(yīng)，國內(nèi)A股繼續(xù)震蕩運(yùn)行，上周上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-0.1%和1.7%，計(jì)算機(jī)、汽車、電力設(shè)備新能源等行業(yè)表現(xiàn)相對較好，農(nóng)林牧漁、食品飲料、地產(chǎn)、家電等行業(yè)表現(xiàn)相對較差。

（2）熱點(diǎn)思考：

     海外經(jīng)濟(jì)：美國5月通脹繼續(xù)大超預(yù)期，等待三季度美聯(lián)儲Taper預(yù)期指引。美國5月CPI環(huán)比和同比分別為0.6%、5%，高于市場預(yù)期的0.4%、4.7%，其中漲幅較大的依舊是與出行相關(guān)的商品或服務(wù)，比如二手車（環(huán)比季調(diào)7.3%）、租車服務(wù)（12.1%）、機(jī)票價(jià)格（7%），另外家政服務(wù)（6.4%）、搬家運(yùn)輸服務(wù)（5.5%）等需要使用人力的項(xiàng)目漲幅較高，說明勞動(dòng)力成本的上升已開始向價(jià)格傳導(dǎo)。我們認(rèn)為目前如此高的通脹已經(jīng)不能用“暫時(shí)性”來解釋，目前看到的上游大宗商品，比如鐵礦石、銅還是焦煤中長期供給都較為剛性，價(jià)格上漲也難以導(dǎo)致供給的有效釋放，此外以美聯(lián)儲為代表的全球央行仍在執(zhí)行極寬松的貨幣政策，需求端也將保持較強(qiáng)的韌性。目前美債利率有所回落，主要是因?yàn)門GA賬戶資金的釋放使得美國金融市場流動(dòng)性過于充裕，而且二季度國債發(fā)行相對較少，但是往三季度看這些因素都將有所削弱，我們認(rèn)為后續(xù)通脹將大概率持續(xù)超預(yù)期，而美國非農(nóng)就業(yè)也將在三季度有所好轉(zhuǎn)，7月27日的FOMC或者8月Jackson Hole上美聯(lián)儲釋放taper預(yù)期的概率較大。

     國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：不要低估通脹的高度和持續(xù)性，流動(dòng)性邊際有收緊跡象。5月PPI同比9%，環(huán)比1.6%，繼續(xù)超出市場預(yù)期，同比漲幅創(chuàng)下了2008年8月以來的新高，已經(jīng)超過了11年7月的高點(diǎn)7.5%和17年2月的高點(diǎn)7.8%。往后看，我們認(rèn)為PPI高度和持續(xù)性都可能會強(qiáng)于市場預(yù)期，一方面我們認(rèn)為在國內(nèi)財(cái)政后置以及歐美經(jīng)濟(jì)動(dòng)能繼續(xù)向上的拉動(dòng)下，大宗商品仍有繼續(xù)上漲的空間，PPI的環(huán)比仍會繼續(xù)走正。我們做一個(gè)偏悲觀的假設(shè)，即使后續(xù)大宗價(jià)格維持不變，下半年的PPI將持續(xù)在7%以上，如果三季度油價(jià)上行至80美元的話，PPI階段性的高點(diǎn)將很大可能超過5月的9%。此外上游大宗價(jià)格的上漲正在向下游的家電、日用品、交通能源等傳導(dǎo)，5月家用器具CPI環(huán)比0.2%，仍為歷史同期最高值，此外房租價(jià)格環(huán)比已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月上漲，而家庭服務(wù)價(jià)格也環(huán)比上漲0.2%，剔除掉豬肉價(jià)格后5月的CPI已經(jīng)達(dá)到2%，通脹仍是下半年市場大幅低估的灰犀牛。

     流動(dòng)性方面，6月政府債發(fā)行大幅放量，第一周和第二周的凈融資分別為1500億、3100億，帶動(dòng)資金利率小幅上行，DR007從5月均值2.12%升至6月的2.2%左右，同業(yè)存單利率也有觸底回升的跡象，此外長端利率10年期國債從5月底的3.04%升至目前的3.13%。我們認(rèn)為往后看流動(dòng)性邊際上仍有收緊的可能，短期關(guān)注15日2000億MLF到期續(xù)作的情況。

（3）投資策略：通脹未充分定價(jià)，中期矛盾仍大

       大勢研：判目前市場對通脹的變動(dòng)較為敏感，近期通脹預(yù)期的波動(dòng)也較為劇烈，國內(nèi)限產(chǎn)放松導(dǎo)致大宗商品出現(xiàn)較大調(diào)整，調(diào)整后又重回上漲，而國際定價(jià)的有色石油等仍處于上行趨勢。我們認(rèn)為通脹仍然是目前市場相對低估的灰犀牛，并且在通脹在逐漸從上游向下游傳導(dǎo)。

      第二個(gè)問題是通脹是否會導(dǎo)致貨幣政策收緊，6月開始資金利率已經(jīng)邊際上有所上行，下半年流動(dòng)性邊際收緊的可能性比較大，一是三季度美聯(lián)儲大概率會給出Taper的預(yù)期引導(dǎo)，二是三季度開始政府債的發(fā)行放量會導(dǎo)致資金需求增加，三是三季度MLF到期放量會導(dǎo)致資金利率波動(dòng)加大，四是三季度通脹繼續(xù)超預(yù)期的概率大會使得之前的低估影響得到修正。

      七一前市場憧憬的牛市預(yù)期較為強(qiáng)烈，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好經(jīng)歷了快速的提升，但是往中期看，通脹上行、流動(dòng)性邊際收緊、美元階段性走強(qiáng)等風(fēng)險(xiǎn)都難以解除，所以我們認(rèn)為最好仍以震蕩市來應(yīng)對，一方面當(dāng)市場過熱時(shí)降低高估值資產(chǎn)的配置，另一方面順周期行業(yè)景氣度較高，中報(bào)超預(yù)期概率大，存在較大預(yù)期差。

      行業(yè)配置：中期市場交易的主線仍是經(jīng)濟(jì)周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行保險(xiǎn)仍具有較好的配置價(jià)值，目前披露的銀行一季報(bào)增速大幅高增，而且呈現(xiàn)出凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量雙改善的局面，目前是投資銀行股最好的階段；而保險(xiǎn)資產(chǎn)端受益于利率上行和藍(lán)籌股的上漲，負(fù)債段目前處于預(yù)期最差階段，下半年有望邊際改善。此外隨著海內(nèi)外持續(xù)半年以上的補(bǔ)庫存行情以及美國地產(chǎn)周期的上行，有色、化工等順周期品種最為受益?？萍及鍓K中逢低布局調(diào)整到低位且景氣度較高的軍工、半導(dǎo)體等。

        （以上數(shù)據(jù)來源于Bloomberg，銀河證券）